Hatalmas pénzügyi krízis fenyeget Wall Street piacain

A mesterséges intelligencia köré épült gazdasági illúzió megrendülése a mindennapi pénzpiaci valóság része lett. Július folyamán a szektor egyik leginkább nyomon követett szereplője, a 25 éves Leopold Aschenbrenner által irányított Situational Awareness fedezeti alap portfóliójának értéke 67 százalékkal zuhant le egyetlen hónap alatt. A korábban az OpenAI kötelékében dolgozó elemző olyan stratégiára építette fel alapját, amely a fizikai infrastruktúrára, az adatközpontok építésére fogadott. A számítás mindaddig működőképesnek tűnt, amíg a piacot el nem árasztották a tőkeáttételes kényszerértékesítések. A brókercégek éjszakai letéti felhívásai végül egyetlen blokkügyletben kényszerítették ki az alap teljes nyilvános pozíciójának kiárusítását, drámai képet festve a szektor törékenységéről.

A Wall Street intézményi befektetői egyre inkább szembesülnek azzal a ténnyel, hogy az ágazatban felhalmozott tőke jelentős része kényszerpályán mozog. A technológiai óriások, köztük a Microsoft, az Alphabet, az Amazon és a Meta ebben az évben együttesen csaknem háromnegyed trillió dolláros tőkeberuházási keretet jelentettek be, ami duplája az előző évi ráfordításaiknak. Ha ehhez hozzáadjuk az Oracle példátlan hitelfelvételi hullámát, a szektor teljes elkötelezettsége meghaladja az operating cash flow szintjét. A korábbi években a működési cash flow alig egyharmada ment el infrastruktúrára, ma viszont a legnagyobb technológiai vállalatok szinte a teljes beáramló készpénzállományukat egyetlen, megtérülés szempontjából tisztázatlan kimenetelű projektre fordítják.

A helyzet komolyságát mutatja az Egyesült Államok legfrissebb bruttó hazai termékének alakulása is. A második negyedéves GDP-növekedés mindössze másfél százalékot ért el, ami jelentős lassulás az év első szakaszához képest, és messze elmaradt az elemzői várakozásoktól. A részletes kormányzati adatokból kiderül, hogy a gazdasági teljesítményt szinte kizárólag a mesterséges intelligenciához kapcsolódó adatközpont-építések és az infrastruktúra-fejlesztések tartották a pozitív tartományban. Amennyiben kiszűrjük ezeket a rendkívüli beruházási tételeket, az amerikai gazdaság lényegében stagnálna vagy zsugorodna. A nehézipari és építőipari beruházások váratlanul a teljes nemzetgazdasági növekedés legfőbb támaszává váltak.

Miközben a gigantikus beruházások folyamatosan nyelik a dollárbilliókat, a piaci kereslet oldala szembetűnő lassulást mutat. Az OpenAI a napokban csendben csökkentette két meghatározó modelljének használati díját, az egyik esetben ötödével, a másiknál csaknem nyolcvan százalékkal mérsékelve az árakat. Bár a hivatalos kommunikáció a hatékonyság növeléséről szól, a vállalati ügyfelek valójában elkezdték szigorúan felülvizsgálni a számláikat. Az a korszak, amikor a cégek korlátozás nélkül engedték alkalmazottaiknak az automatizációs eszközök használatát, végleg lezárult. A vállalati pénzügyi igazgatók határozottan szembesítik a szolgáltatókat azzal a kérdéssel, hogy a kiadások milyen mérhető megtérülést hoznak a mindennapi működésben.

Az amerikai fejlesztők árcsökkentési kényszerét tetézi a kínai kutatólaboratóriumok előretörése is. A távol-keleti ágazati szereplők a nyugati költségek töredékéért bocsátanak ki olyan modelleket, amelyek teljesítményben megközelítik a vezető amerikai rendszereket. Ennek következtében az amerikai piacon megszűnt az a luxushelyzet, hogy monopoljellegű árazással lehessen fedezni a fejlesztési kiadásokat. Igaz, a kínai technológiai óriások sincsenek könnyebb helyzetben a profittermelés terén, hiszen ők is elképesztő összegeket égetnek el a piaci részesedés megszerzéséért, miközben a fenntartható üzleti modell körvonalai náluk sem látszanak.

A szektor legnagyobb szereplői közötti feszültség a nyilvánosság előtt is megmutatkozik. Mark Zuckerberg, a Meta vezetője az idei esztendőben óriási részvényesi tőkét forgatott be a fejlesztésekbe, ami a cég árfolyamában egyáltalán nem tükröződött vissza pozitív irányba. A Meta a Mag 7 csoport egyik leggyengébben teljesítő tagjává vált, és mivel az elemzői kérdésekre nem érkezett meggyőző válasz a megtérülésről, a cégvezető publicisztikákban és interjúkban kezdte támadni riválisait. Zuckerberg azzal vádolta meg az OpenAI-t és az Anthropicot, hogy túlságosan zártak és túlszabályozottak, próbálva elterelni a figyelmet a saját beruházásaik gyenge pénzügyi mutatóiról.

A pénzügyi mutatók romlása az Oracle esetében a leglátványosabb, ahol a tőkeberuházások mértéke eléri a működési cash flow 174 százalékát. Ez azt jelenti, hogy a vállalat lényegesen többet költ, mint amennyi bevétele keletkezik, és a hiányt kizárólag külső hitelfelvétellel képes pótolni. Hasonló folyamatok figyelhetők meg a SpaceX háza táján is, ahol a tőzsdei kibocsátást követő kezdeti lelkesedés után a short pozíciókat felvevő befektetők megjelentek a piacon. A részvényesek a pénzügyi beszámolók tüzetes átvizsgálása után szembesültek azzal, hogy a cég olyan technológiákra alapozza jövőbeli növekedését, amelyek megvalósíthatósága erősen bizonytalan.

A Reuters elemzése rávilágított arra, hogy a öt legnagyobb hiperskálázó vállalat tőkeberuházási kiadásai az előttünk álló időszakban meghaladják a teljes szabad cash flow-jukat. Egykor a világ leginkább nyereséges vállalatai most negatív szabad készpénzáramlást produkálnak. Az Amazon esetében például a kiváló működési eredmények ellenére a szabad cash flow szinte teljesen nullára zsugorodott a masszív adatközpont-beruházások következtében. A cégek korábban a részvénypiacok felől könnyedén vontak be tőkét, ám mostanra kénytelenek voltak a kötvény piacok felé fordulni, ahol azonban egyre hidegebb fogadtatásban részesülnek.

A technológiai vállalatok által kibocsátott kötvények iránti kereslet drasztikusan lecsökkent az év eleji szintekhez képest. A hozamfelárak szinte minden futamidőn kibővültek, és az idén kibocsátott technológiai adósságlevelek jelentős része a másodlagos piacon már a kibocsátási ár alatt forog. Ez azt jelenti, hogy a korai vásárlók komoly veszteségeken ülnek. Amikor a világ leginkább hitelképesnek tartott vállalatai szembesülnek gyenge kötvényaukciókkal, az a piac egyértelmű jelzése arra vonatkozóan, hogy az intézményi befektetők bizalma megrendült a folyamatos növekedési narratívában.

A probléma elfedésére a Wall Street kiterjedt körkörös finanszírozási struktúrákat alakított ki. Ebben a rendszerben a chipgyártó tőkét biztosít az adatközpontnak, amely azután megvásárolja a chipeket, ezáltal árbevételt generál a chipgyártónál, ami igazolja a magas cégértékelést, s ez újabb adatközpontok finanszírozását teszi lehetővé. Az Nvidia egyedül több százmilliárd dollárnyi ilyen jellegű megállapodásban érintett. Ez a hálózat akkora méretűvé vált, hogy a Nemzetközi Valutaalap és a Nemzetközi Fizetések Bankja is rendszerszintű kockázatként azonosította. Nem véletlen, hogy az Nvidia hitelalapú csődkereskedelmi biztosításainak ára rekordszintre emelkedett a piacon.

Különösen veszélyes tényező a kibocsátott adósságok futamideje. Az Amazon, az Alphabet, a Meta és az Oracle idén tízmilliárdos nagyságrenddel több hosszú lejáratú kötvényt értékesített, mint az előző évben. Ezek a harmincéves futamidők évtizedekre lekötik az intézményi tőkét. Minden egyes dollár, amelyet egy nyugdíjalap vagy biztosító egy harmincéves technológiai kötvénybe fektet, hiányozni fog a reálgazdaságból, így a kórházak, a feldolgozóipari vállalatok vagy a közepes méretű vállalkozások fejlesztési hiteleiből. A technológiai szektor így kiszorítja a tőkepiacokról a gazdaság többi szereplőjét.

A makrogazdasági környezet megváltozása tovább nehezíti a szektor helyzetét. Az amerikai jegybank szerepét betöltő Federal Reserve legutóbbi ülésén változatlanul hagyta az alapkamatot, ám a döntéshozók közül hárman is a szigorítás mellett voksolnak, amire évek óta nem volt példa. Kevin Warsh, a jegybank elnöke kijelentette, hogy a kötvénypiac elvégzi a munka dandárját a jegybank helyett, mivel a hozamok a görbe minden szakaszán emelkednek. A piac álláspontja világos: a befektetők nem bíznak a túlfűtött szerkezetben, s a garantált öt százalék feletti hozamok vonzóbbá váltak, mint a bizonytalan megtérülésű technológiai ígéretek.

A jelenlegi folyamatok kísértetiesen emlékeztetnek a 2008-as pénzügyi válság előtti szerkezetre. Akkor az ingatlanfedezetű értékpapírokat csomagolták hitelviszonyt megjelenítő kötelezettségekbe és szintetikus swapügyletekbe, most pedig a vállalati kötvények képezik az alapját a bonyolult tőkeáttételes struktúráknak. A magántőke-alapok és a közvetlen hitelezési alapok többszörös áttéttel kapcsolódnak az adatközpont-beruházásokhoz. Ha ebben a törékeny láncolatban kényszerértékesítések indulnak meg, az nem marad meg a technológiai szektor keretein belül, sőt az állampapírpiacon keresztül a teljes globális pénzügyi rendszert megrázhatja.