Növekvő hozamok és adóssághegyek szorításában
A negyvenbillió dolláros amerikai adósságcsúcs és az emelkedő kötvényhozamok globális államadósság-válsággal fenyegetnek, miközben a gazdasági növekedés lassulása miatti piaci bizonytalanság egyre jobban drágítja a refinanszírozást.
A fejlett ipari államok gazdaságát gúzsba köti a felhalmozott adósságteher, amelytől a koronavírus-járvány kitörése óta képtelenek megszabadulni a kormányok. A pandémia idején a gazdasági szereplők és a háztartások megsegítésére elköltött milliárdok ugrásszerűen megemelték a globális adósságszintet, és a járvány előtti értékekhez azóta sem sikerült visszatérni. Bár a gazdasági helyreállítás első időszakában a bruttó hazai termékhez viszonyított adósságráták ideiglenesen mérséklődtek a dinamikus növekedés hatására, ez a folyamat leállt. A gazdasági kilábalási hullám lecsengett, az adósságfelhalmozás üteme ugyanakkor töretlenül halad előre, ami a kamatkörnyezet szigorodásával együtt komoly pénzügyi kockázatokat idéz elő.
Az Egyesült Államok brutális méretű adósságállománya átlépte a lélektani szempontból is kiemelkedő negyvenbillió dolláros határt. Ez a szám jól mutatja, hogy az adósságállomány az elmúlt évtizedben a duplájára emelkedett a tizenkilencbillió dolláros szintről. A legfrissebb előrejelzések szerint az amerikai költségvetési hiány elérte az 1,8 billió dollárt, és a folyó költségvetési évben megközelíti a gazdasági teljesítmény hat százalékát. A tőkepiacok szereplői körében ezzel párhuzamosan fokozatosan gyengül a hit abban, hogy a washingtoni kormányzat képes kézben tartani a folyamatokat és szerkezeti korrekciókat végrehajtani a büdzsé egyensúlyának helyreállítása érdekében.
A tőkepiaci bizalomvesztés közvetlen következménye a hosszú lejáratú államkötvények hozamának meredek emelkedése. Az amerikai kötvénypiacon a harmincéves lejáratú papírok hozama meghaladta az 5,3 százalékot, ami a legmagasabb érték a 2007-es pénzügyi válság óta. A tízéves amerikai államkötvények hozamai szintén többéves csúcsra emelkedtek, és hasonló tendencia figyelhető meg az európai piacon is. A német tízéves kötvények hozama több mint egy évtizedes rekordszintre ugrott, miközben az osztrák harmincéves államkötvények hozama a négy százalékos szintet elérve 15 éves csúcsot állított be. A hitelek drágulása miatt az állami bevételek egyre nagyobb hányadát emészti fel az adósságszolgálat, kiszorítva a fejlesztési és szociális kiadásokat.
A nemzetközi kötvényfeszültség hátterében mélyreható szerkezeti és politikai okok húzódnak meg. Különösen nagy bizonytalanságot szül az amerikai gazdaságpolitika kiszámíthatatlansága, valamint az a meghiúsult elképzelés, miszerint a növekvő állami kiadásokat a védővámokból származó bevételekből lehetne ellensúlyozni. A piacok reakcióját súlyosbítja a jegybank függetlenségét érintő politikai nyomásgyakorlás is, ami aláássa az amerikai állampapírok hagyományos, biztonságos menedék jellegét. Ezzel egyidejűleg a közel-keleti geopolitikai feszültségek és egy esetleges olajárcsúcs veszélye tovább növeli a befektetők kockázati prémiumelvárásait.
A vállalati és a magánszektor magas eladósodottsága tovább fokozza a rendszerkockázatot. A mesterséges intelligenciával kapcsolatos beruházások és fejlesztések jelentős része hitelből valósult meg, miközben a lakossági adósságállomány is magas szinten rekedt. Az Egyesült Államok teljes bruttó külső adóssága megközelíti a gazdasági teljesítmény kétszáz százalékát. A gazdasági szakértők és kutatóintézetek értékelései szerint a helyzet gyors javulására nincs reális esély, ami azért aggasztó, mert a reálgazdasági növekedés elmaradása esetén az adósságspirál maga alá gyűrheti a költségvetéseket.
Az amerikai adósságfolyamatok negatív hatásai továbbgyűrűznek az európai állampapírpiacokra is. Németország esetében az infrastruktúra és a biztonságpolitikai kiadások finanszírozására szolgáló adósságfék-lazítás emelte meg a kockázati felárakat. Franciaországban a tartós politikai instabilitás és a szerkezeti reformok elakadása miatt nehezedik nyomás a francia államkötvényekre. A demográfiai elöregedés, a klímaváltozás elleni küzdelem, valamint a védelmi kiadások növekedése óriási pluszforrásokat igényel, amelyeket a struktúrák átalakítása nélkül az államok kizárólag újabb hitelekből tudnak előteremteni.
A magas államadósság nem kizárólag a költségvetéspolitikát korlátozza, hanem közvetlenül gyengíti a reálgazdasági teljesítményt is. A kötvényhozamok emelkedése automatikusan megemeli a lakossági jelzáloghitelek és a vállalati beruházási hitelek kamatlábait, ami visszafogja az építőipart, csökkenti a lakossági fogyasztást és gátolja a munkahelyteremtést. Bár egyes országok, mint például Japán, évtizedek óta képesek együtt élni a GDP kétszáz százalékát jóval meghaladó adósságrátával, ez kizárólag a magas belső megtakarítási hajlandóságnak és a hazai intézményi befektetők politikai lojalitásának köszönhető. Ez a modell a nyugati gazdaságokban nem alkalmazható.
A világ legfejlettebb államait tömörítő G7-csoportban az államadósságok kamatterhei már meghaladják a teljes védelmi költségvetést. A kamatterhek szorításában a kormányok egyre inkább a rövid lejáratú állampapírok kibocsátása felé fordulnak, hogy csökkentsék az azonnali kamatfizetési kötelezettségeket. Ez az eltolódás azonban jelentősen növeli a refinanszírozási kockázatot, mivel a lejáratkor az államok kénytelenek elfogadni az éppen aktuális, magasabb piaci kamatszinteket. A fejlődő és a fejlett világ így egyaránt kiszolgáltatottá válik a tőkepiaci hangulat ingadozásainak.
A Gazdasági Együttműködési és Fejlesztési Szervezet, az OECD legfrissebb elemzése rámutat az adósságmegújítási folyamat veszélyeire. Míg 2019-ben a tagállamok összesen kilencbillió dollár értékben bocsátottak ki államkötvényeket, addig a pandémia első évében ez az összeg 15,4 billió dollárra ugrott. Az adósságfelhalmozás azóta is folytatódik: a kibocsátások értéke 2025-ben elérte a 16,9 billió dollárt, míg idén a becslések szerint elérheti a 18,3 billió dollárt. Ennek a gigantikus összegnek a túlnyomó része a korábban felvett hitelek törlesztésére és újradatálására megy el, nem pedig érdemi beruházásokra.
A nulla vagy negatív kamatok korszaka végérvényesen véget ért. Az Európai Központi Bank és a többi vezető jegybank fokozatosan visszalépett az állampapírok nagymértékű vásárlási programjaitól, ami azt jelenti, hogy az államok a korábbinál sokkal inkább rászorulnak a magánbefektetők, hedge fundok és külföldi tőkealapok forrásaira. Ezek a piaci szereplők rendkívül árérzékenyek, és csak magasabb hozamok mellett hajlandóak megvásárolni a kockázatosabbá váló állampapírokat. A döntéshozók mozgástere így drasztikusan beszűkül, és érdemi szerkezeti reformok hiányában az adósságteher növekedése tartósan lassíthatja a globális gazdasági növekedést.