Európa adósságcsapdája: véget ért az olcsó pénz kora

Az euróövezet országai ismét az államadósság finanszírozásának növekvő költségeivel szembesülnek. Franciaországban a tízéves államkötvények hozama október elején megközelítette az öt százalékot, ami mintegy negyedszázada nem látott szint. A befektetők a politikai bizonytalanság, a makacs költségvetési hiány és a gyorsan dráguló energia miatt kérnek magasabb kamatot. A fejlemény egész Európa számára figyelmeztetés: az olcsó pénz évtizedének vége után a korábban felhalmozott adósság ismét közvetlen költségvetési teherré válik.

A történet előzménye a 2010-es évek euróválságáig nyúlik vissza. Mario Draghi, az Európai Központi Bank akkori elnöke 2012-ben az euró megmentésére tett ígéretével fordulatot idézett elő a piacokon. A jegybank később nagyszabású állampapír-vásárlási programokat indított. A kereslet mérsékelte a kötvényhozamokat, és lehetővé tette, hogy még a súlyosan eladósodott államok is történelmileg alacsony kamatok mellett vegyenek fel új hiteleket. A válságkezelés elkerülte a közös valuta szétesését, ugyanakkor a fiskális politika felelőssége továbbra is a tagállami kormányoké maradt.

Az alacsony kamatkörnyezet két eltérő lehetőséget kínált. A kabinetek csökkenthették volna az adósságukat, tartalékokat képezhettek volna, és átalakíthatták volna a növekedést akadályozó intézményeket. Sok ország inkább a kedvező hitelfelvételi feltételekre építve növelte kiadásait, a nehéz reformok pedig későbbre maradtak. Gunter Deuber, a Raiffeisen Bank International vezető közgazdásza úgy fogalmazott a Die Pressének: a jegybankok időt vásároltak az államok számára, ám azt nem használták ki kellőképpen. Ez a megállapítás különösen Franciaország esetében kap új jelentőséget.

A közös pénzt használó országok adósságrátája 2010-ben a GDP 85,4 százalékát tette ki, öt évvel később 92,9 százalék volt, a koronavírus-járvány idején pedig átmenetileg még magasabbra ugrott. A járvány és az energiaválság rendkívüli állami támogatásokat indokolt, ezért az adósság növekedését nem lehet kizárólag a fegyelmezetlen gazdálkodásra visszavezetni. Az új környezet azonban megmutatja a felhalmozott kötelezettségek árát: a lejáró olcsó kötvények helyére fokozatosan drágább, új kibocsátások kerülnek.

Az Eurostat legutóbbi, 2026 első negyedévére vonatkozó összehasonlítható adatai szerint az euróövezet államadóssága a GDP 88,9 százaléka volt. Olaszország 138,9, Franciaország 117,6, Görögország pedig 143,5 százalékos mutatóval szerepelt. Az egyes országok pénzügyi kockázatát ugyanakkor nem lehet egyetlen arányszámmal leírni. Legalább ilyen fontos, mennyi új hitelt kell évente felvenniük, milyen gyorsan járnak le a korábbi kötvények, mennyit nő a gazdaság, és mennyire bíznak a befektetők a kormányok döntéseiben.

Franciaország a leginkább szem előtt lévő példa. Éveken át a német állampapírokhoz viszonylag közeli hozamon tudta eladni saját kötvényeit. Az országot nagy, sokszínű gazdasága és az euróövezetben betöltött központi szerepe biztonságos adósnak mutatta. A tartós költségvetési hiányok, a politikai megosztottság és a reformokkal szembeni ellenállás azonban megváltoztatta a megítélést. Az októberi piaci feszültség idején a francia és a német tízéves kötvények közötti hozamkülönbség 1,4 százalékpont környékére nőtt.

A francia államadósság nagysága mintegy 3500 milliárd euró, és a hiány továbbra is meghaladja az uniós költségvetési szabályokban szereplő háromszázalékos küszöböt. A kötvénypiaci bizalomvesztés emiatt gyorsan átterjedhet a mindennapi költségvetési döntésekre. Ha az állam többet költ kamatokra, szűkebb tér marad az oktatás, az egészségügy, a lakhatás és a védelem finanszírozására. A kamatterhek emelkedése fokozatos folyamat, mivel a teljes adósságállomány átárazódása éveket vesz igénybe, de a változás iránya már most érzékelhető.

A politikai feszültség tovább rontja a helyzetet. A francia társadalomban a kiadások visszafogására tett kísérletek rendszerint erős tiltakozást váltanak ki, miközben az ellenzéki pártok egy része a szociális juttatások bővítését és a korábbi reformok visszafordítását követeli. A költségvetési konszolidációhoz parlamenti többség és kiszámítható többéves terv kellene, ám a rövid távú politikai érdekek ennek útjában állnak. A befektetők számára a döntések végrehajthatósága éppen annyira fontos, mint az ígért megtakarítások összege.

Olaszország helyzete eltérő. Az adósságráta jóval magasabb a franciánál, ám Róma több alkalommal képes volt úgynevezett elsődleges többletet elérni: a kamatkiadások nélküli állami bevételek meghaladták a kiadásokat. Ez fontos jelzés a hitelezőknek, mert arra utal, hogy az állam napi működése önmagában kevésbé függ az újabb hitelektől. A teljes mérleget ugyanakkor a korábban felhalmozott adósság kamatai terhelik; a becslések szerint ezek idén a GDP körülbelül négy százalékát, nagyságrendileg 90 milliárd eurót érhetnek el.

Giorgia Meloni kormánya négy éve vezeti Olaszországot. A politikai folytonosság a kötvénypiacon érték, különösen akkor, amikor a befektetők Párizsban kormányzati bizonytalanságot látnak. Ettől azonban az olasz gazdaság gondjai nem tűntek el. A termelékenység tartósan gyenge, a társadalom öregszik, és a magas adósság miatt az emelkedő piaci hozamok középtávon itt is komoly veszélyt jelentenek. Az olasz és a francia modell közötti különbség elsősorban azt mutatja meg, hogy a költségvetési hitelesség és a politikai stabilitás képes enyhíteni a nagyon magas államadósság piaci megítélését.

Ausztria sokáig az euróövezet egyik megbízható adósának számított, de ott is megdrágult a kötvénykibocsátás. Az államadósság aránya idén megközelítheti a GDP 83 százalékát, miközben a növekvő kiadások és a gyenge gazdasági teljesítmény nehezítik a hiány leszorítását. A Bécsben jelentkező nehézségek fontos tanulsága, hogy a kamatkörnyezet romlása a közepesen eladósodott országokat sem kerüli el. Az új kölcsönök ára mindegyiküknél emelkedik, legfeljebb a változás mértéke különbözik.

Az Európai Központi Bank mozgástere is szűkebb a korábbinál. Az infláció szeptemberben ismét 3,8 százalékra erősödött az euróövezetben, jelentősen meghaladva a kétszázalékos célt. A Reuters október eleji közgazdász-felmérése szerint a piac az októberi kamatszint megtartása mellett decemberre újabb emelést valószínűsít. A közel-keleti háborúval összefüggő energiaár-emelkedés egyszerre fékezi a gazdaságot és erősíti az inflációt, vagyis megnehezíti azt, hogy a jegybank ismét olcsóbb pénzzel támogassa a konjunktúrát.

Az EKB rendelkezik válságkezelő eszközökkel, és súlyos pénzpiaci zavar esetén képes a kötvénypiac működésének megőrzésére. Ezeket az eszközöket azonban nem arra hozták létre, hogy tartósan finanszírozzák a tagállamok nagy hiányait. A monetáris támogatás feltételei és jogi korlátai éppen azért fontosak, mert a közös valuta mellett a nemzeti költségvetések továbbra is külön felelősséget viselnek. A jegybanki beavatkozás önmagában nem pótolja a tartósan hiteles adó- és kiadáspolitikát.

A következő években ráadásul az európai kormányoknak jelentős új feladatokra kell pénzt találniuk. A védelmi kiadások bővítése, az energiarendszer átalakítása, a közlekedési és digitális infrastruktúra fejlesztése, valamint az idősödő társadalmak egészségügyi és nyugdíjkiadásai egyszerre jelentkeznek. A kiadási igények nagy részét nehéz gyorsan csökkenteni, ezért a költségvetési kiigazítás mindenütt társadalmi és politikai vitákat eredményezhet. A tartós növekedés serkentése nélkül a puszta megszorítás is könnyen visszaüthet az adóbevételek csökkenésén keresztül.

A pénzügyi piacok most a hitelességet árazzák. Franciaország példája azt mutatja, hogy a korábban kiemelkedően megbízhatónak tartott országok is elveszíthetik kamatelőnyük egy részét, ha a befektetők nem látnak megvalósítható költségvetési pályát. Olaszország tapasztalata arra utal, hogy a következetes elsődleges egyenleg és a kiszámítható kormányzás részben ellensúlyozhatja a nagy adósságot. Az euróövezet egészének pedig azzal kell számolnia, hogy a következő évtized gazdaságpolitikáját jóval inkább meghatározza majd az államadósság ára, mint a korábbi, rendkívül alacsony kamatok időszakában.